Un pequeño círculo de consultores de inversión jugó un papel central en el impulso multimillonario hacia los mercados privados, dirigiendo los fondos de pensiones estadounidenses hacia el capital privado, los bienes raíces y los fondos de cobertura, según un nuevo estudio.
El cambio en las últimas dos décadas se debió menos a cambios en los fundamentos de las pensiones que a las recomendaciones de estos asesores, según investigadores de la Universidad de Harvard y la Universidad de Stanford. Las carteras se movieron porque los consultores animaron a los fondos de pensiones a buscar mayores rentabilidades en alternativas.
Del 10% de las inversiones totales a principios de siglo, la proporción de inversiones alternativas se ha triplicado en los años transcurridos desde entonces, lo que apuntala una era dorada para los administradores de dinero profesionales que operan fuera de las bolsas públicas.
En resumen, el impacto ha sido radical; se argumenta que pocas veces tan pocos han influido en el destino de la jubilación de tantas personas. Y aunque nadie sugiere que la orientación se base en algo más que una estimación de buena fe sobre la dirección de los mercados, las consecuencias de equivocarse serían de gran alcance.
“Un riesgo clave es si estas creencias están justificadas y si las pensiones realmente pueden elegir a los mejores gestores”, afirmó Emil Siriwardane, investigador de Harvard y coautor del artículo. “De no ser así, podrían estar asignando incorrectamente billones de dólares de fondos de jubilación y pagando miles de millones en comisiones excesivas”.
Durante años, los consultores fueron las voces discretas tras la cortina. No los gestores de fondos que cobraban comisiones millonarias ni los directores de inversiones que aprobaban estrategias exóticas, sino asesores externos contratados por fundaciones y fondos de dotación para obtener orientación, conocimiento del sector y asesoramiento sensato. Meketa, NEPC, Wilshire, entre otros, rara vez acapararon titulares. Sin embargo, sus pronósticos —en concreto, el valor que creían que tenían los activos alternativos— transformaron discretamente billones de dólares en fondos públicos para la jubilación.
A principios de la década de 2000, los consultores aumentaron progresivamente sus previsiones de rentabilidad para los activos alternativos. Entre 2001 y 2021, el alfa esperado promedio de los consultores —la rentabilidad ajustada al riesgo que creían que obtendrían los activos alternativos en comparación con la renta variable pública— aumentó aproximadamente 60 puntos básicos, según el estudio.
Esto representa una ganancia significativa en las finanzas institucionales, donde cada decimal puede mover miles de millones. Al mismo tiempo, los consultores no consideraban que las alternativas fueran más útiles para la diversificación. La beta asignada a las alternativas —una medida de la proximidad de un activo con el mercado bursátil— no ha cambiado realmente, lo que significa que se esperaba que estos activos privados se comportaran más como acciones. De hecho, los consultores aconsejaban a los fondos de pensiones que compraran más de algo que se parecía a las acciones, pero que aún prometían que tendría un rendimiento superior.
En resumen: los consultores no consideraban las alternativas como una cobertura. Las consideraban una fuente de rentabilidad adicional. Y esa percepción, codificada en sus suposiciones sobre el mercado de capitales, se convirtió en un factor impulsor de billones de dólares en la asignación de activos. La contratación de un fondo de pensiones podría explicar en gran medida la cantidad que asignaron a activos privados.
El negocio de la consultoría es fácil de pasar por alto junto a la fanfarronería de la brigada de gestión financiera de Wall Street, pero su influencia es enorme y se centra cada vez más en las inversiones alternativas. El estudio se basa en datos de pensiones públicas recopilados por el Centro de Investigación de la Jubilación. Estos informes muestran que los planes que identifican a Wilshire como su consultora informan haber asignado alrededor del 34% de sus activos a alternativas en 2021. Los clientes de Meketa y NEPC reportan niveles aproximadamente similares: alrededor del 32% y el 33%. Las tres firmas juntas asesoran a fondos que gestionan alrededor de 5 billones de dólares.
El ritmo al que los fondos de pensiones han aumentado sus asignaciones supera con creces el del universo inversor en general. En 2021, las pensiones públicas estadounidenses sobreponderaban activos alternativos a los de riesgo en 17 puntos porcentuales en comparación con la cartera del mercado global, lo que representa una clara divergencia con respecto a una postura neutral en la asignación de activos. Preqin estima que los activos del sector rondaban los 17 billones de dólares a finales de 2023, cifra que ascendería a 29 billones de dólares para 2029.
Según Siriwardane de Harvard y los coautores Juliane Begenau y Pauline Liang de Stanford, el mejor predictor de cuánto asigna un fondo de pensiones a alternativas no es su ratio de financiación ni su objetivo de rentabilidad, sino el consultor con el que trabaja.
En el mundo de la consultoría, existe un debate sobre la verdadera influencia de estos asesores. Steve Foresti, director de inversiones emérito de Wilshire, argumentó que los consultores no fueron la fuerza dominante, pero ayudaron a guiar el cambio, especialmente en los planes que permitían gestionar la iliquidez. Añadió que la transición hacia alternativas reflejaba más que las previsiones: era un mundo poscrisis donde el efectivo no generaba rentabilidad, las carteras tradicionales no satisfacían sus necesidades y los fondos no tenían otra opción que asumir más riesgo, complejidad e iliquidez.
“Diría que los consultores no han desempeñado un papel predominante, pero sin duda han contribuido a esa tendencia”, afirmó Steve Foresti, director de inversiones emérito de Wilshire. “Los CAPM son importantes. Obviamente, son un insumo crucial para el proceso, pero las reacciones a los cambios en las suposiciones del mercado de capitales son algo moderadas y luego algo tardías”.
Esta perspectiva —incremental, cautelosa y basada en el ritmo institucional— contrasta con la visión que algunos críticos tienen del proceso. Dan Rasmussen, fundador del fondo de cobertura Verdad Advisers, argumenta que las suposiciones del mercado de capitales no solo reflejan el apetito de riesgo institucional, sino que lo moldean.
“Las suposiciones del mercado de capitales no son solo datos; son herramientas persuasivas”, escribió Rasmussen, fundador del fondo de cobertura Verdad Advisers, en un ensayo sobre los hallazgos académicos. “Definen el lenguaje del riesgo, delimitan los límites de la plausibilidad y legitiman los cambios en la asignación de capitales”.
En otras palabras, estas no son solo observaciones académicas. Describen cómo las pensiones públicas asignan el riesgo en el mundo real. Y ese enfoque ahora parece vulnerable, no solo a las fluctuaciones del mercado, sino también a la lenta revisión de las expectativas de los consultores.
Existen estimaciones muy dispares en el ámbito académico y financiero sobre si los activos alternativos ofrecen rentabilidades superiores, y el pasado no garantiza el futuro. Los autores del artículo se muestran escépticos sobre la validez de las previsiones de rentabilidad de los consultores. Al mismo tiempo, señalan que hay escasa evidencia de que las pensiones con mayor asignación a alternativas superen a sus homólogas.
“El gran riesgo de lo ocurrido es que muchas pensiones invirtieron en estos activos creyendo que generarían una rentabilidad muy alta”, afirmó Siriwardane. “Y si esas creencias eran demasiado optimistas, perjudicarían tanto la financiación como la liquidez”.